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核心因素还是供求失衡，估值太高。中国的货币发行量占GDP比例是190%左右，同期美国水平是70%左右。我们是美国的两倍还多。如果以2010年为基数100的话，2014年的美国货币发行量增加了22%，我们的增加了94%。我们的货币发行量增速是美国的4倍还多。这就是说M2的绝对量和相对增速都有太大的优势。那我们股市的表现呢？也是世界排第一，但是排第一不是涨得越多，而是涨得最少的。我们的股票指数五年涨了20%，美国涨了130%。如果我们的股市能够反映货币供给的状况，我们股市应该涨5倍。

为什么出现这样的差距呢？从资金的供给和股票的供给两方面可以解释。从资金供给方来看，中国除了M2增速高的异常以外，还有其他的渠道提供资金支持，而美国没有。比如我们有大量的外汇占款，2010年到2014年新增了4万多亿。我们大量使用表外工具，影子银行，信托等等。而且这种表外的融资成本特别高，从企业部门大量吸收存款，成本达到10%以上。这个高成本、高息的资金要保本。如果按照高息10%来算的话，假如一个亿的规模翻番要72个月，也就是六年。这么高的资金成本需要那么高的回报，所以它会投到股市当中去。为什么过去这几年房地产和股票市场指数上没有反映出来？因为大量资金被投向了实体企业，但这些企业是旧经济，是过剩产能，是僵尸企业，所以这个投资回报非常低，大量资金没有变成企业利润，而是沉淀在这些企业部门。所以反映到房地产和股票上就很少。所以从投资主体的回报上来看，是非常不满意的。

现在开始进入到一个风险释放的阶段了。比如去年下半年以来大量的信托违约说明高杠杆的资金开始出问题了。这些表外资金从资本市场出来以后，会进入到一些低风险、高流动性的资产上。过去几年这个资产主要就是以余额宝为代表的货币市场基金，规模已经超过2.5万亿。这些资金是保本的、8%以上收益的、高流动性的，会转移到货币市场，货币市场资金大量供给就会到银行间市场。所以今年以来银行短期拆借利率下降得非常快，非常低。比如隔夜拆借利率2014年是3.5%左右，今年是2.5%左右，下降了一个百分点。所以从资金供给方看，大量的低风险、高流动、低成本的资金会从高风险、低流动性的表外渠道回到表内，这会大量增加银行的流动性，降低银行的短期负债成本。从这个角度来讲，央行也没有必要通过降准的方式释放流动性，就是通过表外渠道回流到银行间市场就对经济和股市的流动性有支撑作用。

从股票供给方来看，股市过去这么多年新股、再融资的规模增长非常慢，大量的资金没有供给的渠道。新股每年就几百家，再融资每年一千多亿，这样的规模对于40%、50%、100%的增速而言显然是不够的。所以现在供给明显出现扩张，一方面新股发行正在推行注册制，新股的发行家数和规模明显加快和加大；另一方面在注册制没有全面落实之前，也通过一些改革提高效率，比如优先股、地方股权交易中心、新三板、创业板，这些融资渠道正在快速推进。与此同时，再融资开始活跃。今年以前1000亿的规模现在一个月就1000亿，今年前5个月已经超过3000亿了。这50%的资金投向了国有企业，所以国有企业的利润下滑很快。而民营企业利润增长仍然不错。所以民营企业融资的需求会更旺盛和积极，这又会进一步加大再融资的规模。从这个角度来看，股市股票的供给明显在加快，而另一方面资金供给也从表外渠道往表内渠道流，低成本、低风险、高流动性的资金回到固定收益市场，进入股票市场的增量资金就会更少，供需会更恶化。从这个角度来看，我对股市的判断不是特别乐观。

以上我分析的是一个核心思路，供给和需求之间的问题。如果按照这个思路去理解的话，可以理解很多的政策。比如为什么政府这么积极推动养老金投资股票市场。因为养老金是一个长线资金，它不像影子银行那些高杠杆、高息的、短负债，是低杠杆、低成本、长负债的资金。所以它的投资理念跟旧经济的投资理念不一样，更愿意投资到新经济，也就是所谓的成长性行业，所谓转型和创新驱动。它所推动的投资回报会比

赞同 93喜欢收藏发布于 2025/1/22 12:05:35