金隅股份被做空了吗？
2月25日浑水再度出山做空中资股并拉出3根，分别是A新华保险（中国平安、中国太保跟跌）、B金隅股份、H中国地控。
今天先看 B 金隅股份，关于浑水的B股做空报告其实之前也有过，比如说去年中源家居（B股古井山庄），就是利用B股交易机制的低效率高延迟，先在美股预热做空报告后，在A股尾盘拉跌停的同时，在美股的B股跌停板上砸单，营造B股流动性差无法交易的假象，以此达到浑水造势的目的，并影响A股情绪触发跌停。不过随着上交所修改B股交收流程后B股做空已大不如前，2021年12月的天首发展（B股贵糖B）并未对A股形成有效影响，今天来看金隅股份做空其实也未对A股产生较大冲击。
其实无论是中源家居还是天首发展，市场普遍的看法就是浑水为搏流量对一些小市值且B股交易较为不活跃的股票进行低性价比的空，金隅股份其实也是类似的看法。不过从另外一方面来说，对于一些大市值的标的浑水大概率不会选择做空，毕竟单个股票大市值，做空可能投入巨大风险收益比太低。举个例子：中海物业最近屡屡遭到机构投诉，投诉公司旗下附属公司存在挪用资金等问题，如果这些都被证实属实的话，在笔者看来，中海物业的股价应该像美东车业一样暴跌，但事实显然是中海物业的股价并没有受到影响，甚至于在2021年翻了好多倍，这其实就可以看出对于大市值的股票，做空是很难成功的。所以其实对于大资金来说，在选择做空标的时首先要考虑的就是做大市值股票不太划算，对一些小市值的小公司更易有性价比。举一个很直观的例子：你用100万做空一个股票，小盘股跌30%可能就让你翻一倍以上，但如果这做空这个股票是权重股你可能损失惨重。当然，中指控股（另一家中资股浑水目标，中资股做空B）也是大市值的股票，但它更多是冲着物业数据龙头的身份去的，其本质上仍然是浑水惯用的“质疑数据准确性”手法。
金隅股份这份报告其实和中指控股一样，都是做空公司年报数据，同时也有惯用手法“管理层私有化造假”。关于房地产报表的解读笔者在此前中交地产的研报有所提及，可参见金隅股份研报合集的往期报告。这份报告主要质疑金隅股份的三项指标：毛利润为负、低速资本开支下营收翻番和私有化中联水泥造假，笔者以下主要针对前两项发表看法，私有化造假就略过，因为中联水泥早在2015年就被并表，在2021年度它已经对公司报表没啥影响。
报告中首先提到的是金隅股份有三项主营业务：水泥、投资性房地产和贸易，这三项业务中毛利润为负的就是贸易业务，报告称贸易业务为管理层所操控的低利润高风险业务。但报告也称2020年金隅股份的贸易业务规模有1257亿元，而收入规模也仅为2282亿元，如果这1257亿元贸易收入都是毛利润为负的，这无疑是不合常理的，所以金隅股份的贸易业务中存在所谓的低风险高利润业务是大概率事件。而从公司披露信息可得，公司贸易业务中的低风险高利润业务确实存在。同时报告又提到金隅股份的贸易收入占比在2020年达到了56%，这是大幅超过同行的，2019年也仅有36%。但如果2019年贸易收入占比确实仅仅为36%，笔者其实倒觉得这说明贸易业务有非常大的爆发式增长，这种情况下如果贸易业务都是低利润的话，其对公司整体利润的冲击确实很大。但问题在于，2019年公司贸易收入占比达到50%，也就是跟2020年相差不大。所以从公司披露的信息其实很难说明贸易业务低利润率对公司整体盈利能力造成重大冲击，当然，也不排除有贸易业务低利润占比大幅提升的情况存在，毕竟房地产和贸易本来就是低利润行业，所以毛利润低也不奇怪。如果存在贸易业务毛利润大幅下滑从而拖累公司的情况，笔者也难以判断贸易业务利润下滑的幅度是否过大，毕竟公司2021年的归母净利润可能仍然录得增长，当然不排除贸易业务影响导致公司毛利率大幅下跌从而影响了整体的估值水平。
报告中第二项指标称金隅股份资本开支很低，但营收大幅增长。这一指标其实是可以被解释的，水泥行业是一个成熟行业，公司资本开支不高是比较正常的情况，低资本开支不代表营收增长变慢。水泥是一个区域性行业，区域内的企业会存在一种“价格战”，这可能导致区域内企业均盈利表现不佳，但金隅股份所在区域可能存在价格的竞争力，也就是可能金隅股份在华北区域较同行具备一定优势。同时，公司投资性地产的营收是大幅增长的，投资性地产可能是公司未来房地产营收增长的一大亮点。报告称投资性地产增长来自于出租面积提升和租金提升，但从财报来看，2020年投资性房地产营收的增长主要是有北京新大都饭店酒店管理有限公司等投资性房地产收入的增加所致，这也就是投资性地产的营收有较大增长的一方面原因。
当然，这份报告也提到了一些比较难以解释的指标的跳跃变动，比如说2021年一季度末的资本开支环比增长幅度较大、2021年一季度末的销售费用环比增长幅度也较快等指标。但其实对于大公司年报来说，财报中难以解释或者有疑问的指标并不少见，这份做空报告其实更像是寻找了一些财报中难以一下子解释清晰的指标，从而展开的做空。当然，金隅股份未来仍可能是比较重要的风险指标，因为其债务规模和盈利规模的对比可能会存在一定风险。其实从财报中也很难证明这公司是好的或者坏的，大公司财报中未解释清晰的指标总是存在的，而且从这份报告中也可以看出做空报告其实对于大公司其实也影响不大。